INWESTOR WOJTEKLeży w rowie i pewnie wkrótce wstanie? Giełdowa historia, która zawsze kusi

Cześć! Dzisiaj pogadamy o czymś, pod co zagrałem ostatnio kupując akcje PCC Rokita. Mowa o inwestowaniu pod tzw. "turnaround story", czyli wyłapywaniu firm, które rynek spisał już na przysłowiowe straty, a one nagle zaczynają zbierać się z podłogi. Przejrzałem portfele głównych indeksów z GPW i znalazłem kilka przykładów spółek, które mogą wpisywać się schemat „od zera do bohatera”.

Od razu na wstępie podkreślam, że kupowanie akcji w ramach strategii „turnaround story” to klasyczna kontrariańska gra wysokiego ryzyka. Ubierając to w nieco bardziej formalną definicje należałoby napisać, że to scenariusz inwestycyjny, w którym spółka giełdowa doświadczająca długotrwałej zapaści operacyjnej lub finansowej podejmuje działania naprawcze zmierzające do trwałego odzyskania rentowności , płynności oraz pozycji rynkowej.

Ryzyko inwestycyjne jest bardzo duże, bo inwestor musi podjąć decyzję o kupnie akcji w momencie powszechnego pesymizmu rynkowego , gdy ceny są pod silną presją podaży, a wycena giełdowa uwzględnia wysokie dyskonto wynikające z ryzyka upadłości lub dalszej degradacji biznesu. Co prawda pojawiają się pierwsze oznaki zwiastujące możliwe odwrócenie negatywnych przesłanek, ale jak wiaodmo "jedna jaskółka wiosny nie czyni" i giełdowa zima może jeszcze dać się we znaki inwestorom.

Ostatnio sporo rozmyślałem nad własnym portfelem. Kupując akcje PCC Rokita czy Vigo Photonics , wprost zakładałem przełamanie słabszego okresu w wynikach. Z kolei bolesna strata na Arlenie pokazała mi drugą stronę medalu . Zdałem sobie sprawę, że schemat „turnaround story” chodzi za mną krok w krok. Poszukuję takich spółek, których kurs wydaje mi się zbyt mocno zdołowany, a przed oczami snuje wizje wzrostów, na które załapałem się na jednej z pierwszych stacji, przed całą resztą inwestorów.

To nic innego jak gra w stylu "od zera do bohatera". Kupujesz biznes, który stoi nad przepaścią, wskaźniki świecą na czerwono, a tłum ucieka w panice. Wynik? Wyprzedaż jest tak gwałtowna, że cena spada znacznie niżej, niż nakazywałby rozsądek. Jeśli taka spółka nie spadnie w przepaść i faktycznie wyjdzie na prostą, zyski w przypadku realziacji "turnaround story" potrafią być kosmiczne – mowa o kilkusetprocentowych wzrostach, czyli o kultowych "tenbaggerach".

Uważaj na pułapki!

To jednak jazda bez trzymanki. Prawdziwy „turnaround” trzeba umieć odróżnić od pułapek czyli przedsiębiorstw, które wyglądają na tanie jak barszcz , ale w rzeczywistości powoli umierają, bo zjada je konkurencja albo przestarzały produkt lub model biznesowy (np. Nokia).

Apple pod koniec lat 90. XX wieku znajdował się na skraju niewypłacalności wskutek utraty udziału w rynku na rzecz komputerów z systemem Windows oraz chaosu w portfolio produktowym. Teraz to najdroższa spółka świata, która od lat zachwyca klientów swoimi produktami, a inwestorów stopami zwrotu, które generują jej akcje. Apple to jeden z najbardziej spektakularnych "turnaround story" w historii Wall Street. Być może niektórzy jeszcze pamiętają, że jest ona związana z powrotem współzałożyciela Steve'a Jobsa na stanowisko CEO w 1997 roku.

To właśnie wymiana kluczowej kadry zarządzającej, a zawłaszcza powołanie nowego prezesa bywa najsilniejszym i najbardziej pożądanym katalizatorem rozgrywania strategii , o której piszę. Drugim filarem udanej transformacji jest gruntowna restrukturyzacja oraz odbudowa płynności finansowej. Samo ograniczanie kosztów i wyprzedaż majątku, nazywane w nomenklaturze rynkowej "shrink to fit", tworzy jedynie podwaliny pod przetrwanie, lecz nie gwarantuje długoterminowego sukcesu.

Prawdziwy zwrot wymaga przeprowadzenia zmian w ofercie być może pewnych innowacji lub całkowitego przedefiniowania modelu biznesowego . Dopiero połączenie dyscypliny bilansowej z powrotem do wzrostu przychodów pozwala na odzyskanie dźwigni operacyjnej i skutkuje trwałą zmianą postrzegania spółki na rynku.

Wzorowy przykład – Intel

Idealnie w ten schemat wpisuje się Intel. To przykład firmy, która utraciła dominację rynkową i rentowność, ale w odpowiedzi rozpoczęła ogromne cięcie kosztów i inwestycji (m.in. fabryka w Polsce) oraz wieloletnią transformację w kierunku modelu foundry, czyli kontraktowej produkcji układów scalonych. Dodajmy, że transformacja była możliwa dzięki odważnym decyzją nowego prezesa Lip-Bu Tana . Gdy rynek zaczął dyskontować przełom operacyjny oraz odbudowę znaczenia w segmencie półprzewodnikowym, kurs akcji spółki w 2026 roku zyskał 150%, po wzroście o 84 proc. w 2025 r.

Klasyczna JSW

Spójrzmy na nasz rodzimy parkiet. Zobaczmy, gdzie na GPW pachnie przełomem, ale też łatwo wylecieć z zakrętu. W pierwszej kolejności przychodzą mi na myśl spółki kontrolowane przez Skarb Państwa, czyli największego inwestora na krajowym parkiecie. Inwestowanie w spółki z udziałem Skarbu Państwa to specyficzny, ekstremalny sport. Mamy tu potężne ryzyko polityczne i strategiczne, ale z drugiej strony – to właśnie tu opcje na „turnaround” bywają najpotężniejsze, bo państwo rzadko daje swoim gigantom zginąć.

JSW to jest absolutnie podręcznikowy przykład spółki typu „turnaround” na naszym parkiecie , która jednak także wpisuje się w schemat cykliczności na rynku surowców, przez którego słabszy okres nigdy jednak nie potrafi przejść „suchą nogą” i zawsze grozi jej bankructwo. T en węglowy gigant regularnie popada w kryzysy płynności , gdy ceny węgla koksowego szorują po dnie.

Co robi spółka na krawędzi? Zarząd w takich momentach walczy o zamrożenie kosztownych świadczeń, negocjuje ze związkami (często z widmem postępowania sanacyjnego w tle) i agresywnie tnie jednostkowe koszty wydobycia. Kiedy dołek makro mija, a ceny surowca odbijają, JSW z bankruta staje się maszynką zbierającą miliardowe zyski operacyjne i spłacającą pomoc od państwa, które zawsze pożycza brakujące miliardy.

Grupa Azoty

Z kolei Grupa Azoty to państwowy kolos przygnieciony potężnym zadłużeniem. Spółkę dusi drogi gaz, presja związana z unijnym zielonym ładem i zalew taniej konkurencji nawozowej ze Wschodu . Wygląda to katastrofalnie, ale... w Grupie Azoty ruszyła potężna machina restrukturyzacji długu. Nowy zarząd rozmawia z instytucjami finansowymi, zamyka nierentowne odnogi i renegocjuje kowenanty . Jeśli ustabilizują koszty surowcowe i złapią oddech na spłacie zobowiązań, rynek natychmiast przestanie myśleć o Azotach jak o "bankrucie".

PKP Cargo

Pod uwagę poddaję także przykład PKP Cargo, czyli największego polskie kolejowego przewoźnika towarów, który przez lata tracił udziały w rynku, zarastając przerostem zatrudnienia i długu. Ogłoszone otwarcie postępowania sanacyjnego i drastyczne zwolnienia grupowe wywołały rynkowy wstrząs. Gdzie tu potencjał na zwrot? Pozbycie się zbędnych kosztów, restrukturyzacja zatrudnienia i skupienie na rentownych trasach to szansa na tzw. shrink to fit. Na giełdzie gra się tu pod scenariusz, w którym PKP Cargo w końcu zacznie bronić swoich marż i zarabiać , a jeszcze lepiej gdyby zaczęła odzyskiwać udziały w rynku.

Udane odwrócenie karty na CCC (Modivo)

Nie tylko spółki państwowe potrafią upaść i (być może) wstać. Gdy zdejmiemy z celownika Skarb Państwa, ukazuje nam się także wiele przykładów, które może zakwalifikować pod inwestycyjne „turnaround story”. Na początek historia, która się udała, ale ostatnio spółka, która jest jej bohaterem znów zastanawia inwestorów , czy nie będzie potrzebna „powtórka z rozrywki”. Zajmijmy się jednak CCC z lat 2018 – 2022.

Polski gigant obuwniczy przed pandemią wszedł w fazę bardzo agresywnej ekspansji zagranicznej oraz drogich przejęć (m.in. szwajcarska sieć KVAG czy polskie Gino Rossi). Gdy przyszedł lockdown związany z pandemią Covid-19, a koszty obsługi zadłużenia i zapasów drastycznie wzrosły, CCC znalazło się pod ścianą . Kurs akcji, który w 2018 roku sięgał ponad 300 zł, spadł w szczycie paniki poniżej 30 zł.

Nowy plan zakładał szybkie przestawienie się na e-commerce (eobuwie, Modivo), stworzenie nowej, sieci dyskontowej (HalfPrice) i mocny przegląd kosztowy. Wielokrotnie, przy pojawianiu się pozytywnych informacji m.in. o porozumieniach z bankami, kurs odbijał o 30-50% , po czym inwestorzy zdawali sobie sprawę z wielkości ujemnych przepływów pieniężnych i kurs wracał do spadków.

Dopiero po kilku latach i potężnym dokapitalizowaniu biznesu przez głównego akcjonariusza zaczął wykazywać trwalsze oznaki poprawy, jednak proces ten zajął znacznie więcej czasu i nerwów, niż zakładał rynek. Kurs jednak w kwietniu 2025 r. wrócił w okolice 250 zł, co przy znacznie większej liczbie akcji dało rekordową kapitalizację . Minął jednak rok i Modivo (dawne CCC) znów wyceniane jest poniżej 100 zł, a rynek zastanawia się, czy nie będzie tu drugiej rozgrywki o powodzenie „turnaround story”.

PCC Rokita & Cognor

Wracając do teraźniejszości wspomniałem już o kupionych przez mnie akcjach PCC Rokita, ale analizując jej przypadek znalazłem dużo wspólnej historii z Cognorem. Obie firmy cierpią przez to samo: wyhamowanie europejskiego przemysłu i drogie surowce oraz energię. PCC Rokita to bardzo dobrze zarządzany biznes chemiczny, który w tłustych latach płacił potężne dywidendy. Z kolei Cognor oberwał przez zastój w budownictwie i na rynku stali. Ten jednak zaczyna pokazywać oznaki życia i po wielu kwartałach marazmu ma zacząć dać zarabiać branżowym spółką .

PCC Rokita to spółka, którą mam w portfelu, bo liczę na przełamanie trendu w wynikach. Zarówno Rokita, jak i Cognor posiadają nowoczesne aktywa i świetną kadrę menedżerów . Zwrot w ich przypadku to nie rewolucja wewnątrz firmy, a przeczekanie dołka koniunkturalnego. Gdy popyt przemysłowy odbije, ich wysoka dźwignia operacyjna powinna wygenerować pokaźne zyski . Powoli odwracanie sentymentu widać na ich kursach, które po dwóch latach rocznych ujemnych stóp zwrotu, w tym roku notują dwucyfrowe wzrosty.

Eurocash i Amica

A parze chciałbym także zwrócić uwagę na Eurocash i Amikę. Obie spółki reprezentują sektory, których dotknął dołek konsumencki. Eurocash męczył się z marżami w hurtowo-detalicznymi i walce z dyskontami, zaś Amica dostała cios po wyhamowaniu rynku mieszkaniowego i spadku popytu na sprzęt gospodarstwa domowego. Amica tnie koszty, zoptymalizowała logistykę i czeka na odbicie na rynku AGD. Eurocash z kolei restrukturyzuje się wewnętrznie, stawia na franczyzę i wycina nierentowne biznesy. Przyznam, że to wyjątkowo ryzykowny zakład na odwrócenie karty, ale kibicuję, tak jak pozostałym spółkom.

Cyfrowy Polsat

Przykładów mam więcej. To chociażby Cyfrowy Polsat, któremu ciąży im gigantyczny dług zaciągnięty na zieloną transformację. Spadające marże w tradycyjnej telewizji, wyzwania na rynku telekomunikacyjnym oraz konflikt w rodzinie Solorzów to mieszanka wybuchowa, która odstraszyła kapitał. Wycena Cyfrowego Polsatu uwzględnia dziś gigantyczne dyskonto z tytułu tych ryzyk, ale uregulowaniu spraw właścicielskich oraz uruchomieniu przepływów z nowych projektów czystej energii mogą zacząć generować obiecane zyski. Gdy spłata długów przyspiesz być może kurs odetchnie .

AmRest

Widzę, że mocno poturbowany jest AmRest. Restauracyjny gigant dostawał ciosy jeden po drugim – najpierw pandemiczne lockdowny, potem konieczność wyjścia z rynku rosyjskiego i gwałtownie rosnące koszty pracy. Firma wyczyściła jednak bilans z aktywów w Rosji, przeprowadziła renegocjację czynszów w galeriach i skaluje biznes na nowo , także za pomocą nowych marek, jak Taco Bell. Oraz wykorzystując automatyzację i różne formaty dostaw. Spółka zabezpieczyła też finansowanie w nowej umowie z bankami. Jestem ciekawy, czy spółce uda się wyjść na prostą i czy inwestorzy wrócą po akcje.

Agora

Na koniec zwrócę uwagę jeszcze na Agorę, która od lat jest w stanie permanentnej transformacji i ucieczki przed spadkiem przychodów z papierowej prasy. Czy Agora odrobiła pracę domową? Domknięcie przejęcia Eurozetu przekształciło grupę w radiowego i cyfrowego gracza ze stabilnymi marżami. Do tego dochodzi restrukturyzacja segmentu kinowego sieci Helios i optymalizacja wydatków oraz hojne budżety na reklamę spółek Skarbu Państwa, które przy rządach poprzedniej ekipy omijały media Agory. Póki co spółka zakończyła 2025 rok z najlepszym od dwóch dekad zyskiem EBITDA na poziomie 279,6 mln zł , ale kurs jeszcze w 2021 r,. potrafił być wyżej niż jest obecnie, zatem pytanie czy to nie pułapka, bo tradycyjne media, a nawet kina, powoli odchodzą do lamusa.

Nie łap spadających noży!

W tym momencie warto przypomnieć stare giełdowe powiedzenie, aby nie łapać spadających noży, przynajmniej nie bez rękawic. Ładowanie kapitału w jedną spółkę, która "leży w rowie i pewnie wkrótce wstanie", to prosta droga do wyzerowania swojego rachunku maklerskiego. Zdecydowana większość firm w kryzysie trafia do wspomnainego rowu nie bez powodu . Zbyt często też to, co wygląda na tanią spółkę, to po prostu pułapka wartości, a chwilowa poprawa na kursie to "odbicie zdechłego kota", czyli krótkotrwały wzrost cen akcji wywołany obietnicami zarządu, po którym następuje powrót do trendu spadkowego.

Historia zna pełno przykładów, gdy odwrócenie karty się nie udało. Sears był niegdyś jednym z największych detalistów na świecie . Miliarder i inwestor z funduszu hedgingowego, Eddie Lampert, połączył Searsa z Kmartem w 2005 roku. Zapewniał, że przeorganizuje strukturę, zoptymalizuje koszty i wykorzysta unikalną bazę nieruchomości oraz kultowe marki.

Umiejętności inżynierii finansowej nie zastąpiły jednak zarządzania siecią handlową. W ramach „oszczędności” Lampert przestał inwestować w wygląd sklepów. Klienci uciekali do Walmartu i Amazona. Zarząd zamiast rozwijać biznes, wyprzedawał kolejne nieruchomości i flagowe marki, żeby spłacić rosnące długi. Po kilkunastu latach powolnego konania i ciągłych spadków kursu akcji z poziomu ponad 130 USD do centów, w 2018 r. Sears złożył wniosek o upadłość.

Z kolei po tym, jak iPhone zmiażdżył BlackBerry, kanadyjska firma podjęła próbę całkowitego przemodelowania biznesu i porzuciła produkcję telefonów. Nowy CEO (John Chen) wdrożył wieloletni plan przekształcenia BlackBerry w dostawcę oprogramowania. Choć pomysł brzmiał dobrze w mediach, wzrost przychodów w sektorze cyberbezpieczeństwa okazał się bardzo powolny i przegrywał w walce z bardziej agresywną konkurencją. Spółka co kilka kwartałów generowała małe odbicia na wykresie, karmiąc inwestorów nadzieją. Choć firma nie zbankrutowała, jej kurs akcji utknął na wieloletnich minimach.

Na koniec przywołam jednak udany przykład, choć tym razem nie giełdowy . W latach 90. i na początku lat 2000 kultowy producent klocków Lego niemal zbankrutował. Zarząd, szukając wzrostu, zaczął drastycznie dywersyfikować działalność: budował kosztowne parki rozrywki (Legoland), zaczął produkować własne ubrania, gry komputerowe i zegarki, zaniedbując przy tym flagowy produkt.

W 2004 r. stanowisko CEO objął Jørgen Vig Knudstorp (pierwszy szef spoza rodziny właścicieli) i podjął odważne działania. Sprzedał większościowe udziały w parkach Legoland. Zredukował liczbę unikalnych elementów klocków z 13 tys. do 7 tys., co drastyczne obniżyło koszty produkcji. Lego skupiło się z powrotem na podstawowym produkcie , wprowadzając trafione licencje (m.in. Star Wars, Harry Potter). Dzięki podjętym działaniom Lego przekształciło się w najrentowniejszą i najbardziej wartościową firmę zabawkarską na świecie. Tej fimie się udało.

Czytaj cały artykuł u źródła — Bankier.pl