ETF-y zdominowały strategie inwestycyjne. Czy opłaca się jeszcze walczyć z rynkiem?
Choć jeszcze w latach 70. pasywne inwestowanie brzmiało jak rezygnacja z ambicji, to dziś wygląda jak jedna z najbardziej udanych rewolucji w historii finansów. Dopiero po latach okazało się, że ta „przeciętność” ma ogromną siłę. Po odjęciu opłat, kosztów transakcyjnych i błędów inwestorów, wynik zbliżony do rynku bywa lepszy niż większość prób jego pobicia. Ale i przy pasywnym inwestowaniu, i ETF-ach jest pułapka.
William Sharpe, laureat Nagrody Nobla, opisał tę logikę jednym z najprostszych rachunków w finansach. W tekście „The Arithmetic of Active Management” przekonywał, że skoro aktywni i pasywni inwestorzy przed kosztami konkurują jako grupa w ramach tego samego rynku, to po kosztach aktywne zarządzanie jako całość matematycznie wypada gorzej.
Ta arytmetyka nie mówi, że każdy aktywny zarządzający przegra. Gra toczy się o to, że aktywny zarządzający startuje z ujemnym obciążeniem – najpierw musi odrobić koszty, a dopiero później zbudować przewagę dla klienta, a im dłuższy horyzont, tym jest to trudniejszy test.
Dlaczego większość aktywnych funduszy przegrywa z rynkiem
Według SPIVA (S&P Indices Versus Active) w 2025 r. 79 proc. aktywnie zarządzanych funduszy akcji dużych spółek w USA przegrało z indeksem S&P 500. Rok wcześniej odsetek ten wynosił 65 proc. W tym czasie S&P 500 wzrósł o 18 proc. i zanotował 39 rekordowych szczytów. Morningstar pokazuje podobny obraz: w 2025 r. tylko 38 proc. aktywnych strategii w USA pobiło przeciętny pasywny wynik. W horyzoncie dziesięciu lat ich udział spada do 21 proc. W segmencie amerykańskich dużych spółek zaledwie 10 proc. aktywnych funduszy pobiło pasywnych konkurentów. W funduszach małych spółek wynik był lepszy: 25 proc. w horyzoncie dziesięcioletnim. Lepszy rezultat jest w Europie, bo 55,8 proc. aktywnych inwestorów europejskich funduszy obligacyjnych przebiło benchmark, a w horyzoncie dziesięciu lat było to 31,5 proc.
Mark Carhart w badaniu funduszy inwestycyjnych pokazał, że koszty mają negatywny wpływ na wyniki funduszy, a rotacja portfela dodatkowo pogarsza rezultat. Eugene Fama i Kenneth French, analizując szczęście i umiejętności zarządzających, doszli do wniosku, że po odjęciu kosztów niewielu funduszom udaje się pobić rynek.
Ten tekst powstał w cyklu >> INWESTYCJE BEZ GRANIC
Partnerem cyklu jest UniCredit Przeczytaj też poprzednie materiały:
Dominacja strategii pasywnych w ostatnich latach wynika po części z momentu w cyklu koniunkturalnym, w którym się znajdowaliśmy – czas niemal darmowego pieniądza i bezprecedensowych interwencji banków centralnych przyzwyczaił inwestorów do tego, że rynkowe korekty bywają płytkie i krótkotrwałe.
– Dane pokazują, że to, czy wygrywa aktywny, czy pasywny inwestor, jest najczęściej uwarunkowane cyklem rynkowym. Podczas długiej hossy, takiej jak obecna, niewiele aktywnych funduszy pobija benchmark. Gdy jednak indeksy spadają, często dochodzi do odwrotnej sytuacji. Stąd wydaje się, że poziom krytyki wokół aktywnego inwestowania osiągnął obecnie apogeum, ale niewykluczone, że to się zmieni – mówi Szymon Karaś, zarządzający w UniCredit. Mit „czysto pasywnego” inwestowania
Na tym nie koniec. Często pomijanym aspektem jest mit o istnieniu „czysto pasywnego” inwestowania. W praktyce każdy inwestor dysponuje unikalnym profilem ryzyka, horyzontem czasowym i specyficznymi celami. Trudno zaoferować jedno uniwersalne rozwiązanie w sytuacji, gdy na amerykańskich giełdach notuje się obecnie więcej ETF-ów niż samych spółek akcyjnych.
Zdecydowanie się na strategię pasywną paradoksalnie wymusza podjęcie szeregu kluczowych aktywnych decyzji o kształcie portfela. Przykładem niech będzie segment rynków wschodzących – dwa z pozoru bliźniacze, pasywne ETF-y na ten sam region różnią się wynikami w tym roku o kilkanaście punktów procentowych. Różnica ta nie jest dziełem przypadku, tylko wynika z tego, że dostawcy indeksów podejmują własne, subiektywne decyzje (m.in. o tym, czy Korea Południowa klasyfikuje się wciąż jako rynek wschodzący, czy już rozwinięty, a to przede wszystkim ten rynek doprowadził do nadmienionej różnicy wyników).
– Inwestowanie pasywne w swojej teoretycznej, prostej formie to dziś rzadkość. Kupując ETF, inwestor nie unika podejmowania decyzji, bo sam wybór konkretnego produktu i dobranie proporcji klas aktywów w portfelu do jego własnej sytuacji jest procesem wysoce aktywnym. Wielu inwestorów twierdzi, że inwestuje pasywnie, a tak naprawdę utrzymuje bardzo aktywne, skoncentrowane i niedopasowane do swojej sytuacji portfele – mówi Szymon Karaś. Nowy trend w inwestowaniu: Portfel ETF-ów kontrolowany przez zarządzających
W tym miejscu pojawia się trzecia opcja: portfele zbudowane z ETF-ów, ale kontrolowane przez ludzi. Instrumenty mogą być pasywne, tanie i płynne. Decyzje na poziomie całej strategii pozostają aktywne. Zarządzający nie musi codziennie wybierać pojedynczych spółek. Może zarządzać proporcjami między akcjami i obligacjami, regionami i walutami.
To bardziej realistyczne niż prosty spór „aktywnie czy pasywnie”. ETF jest wtedy narzędziem, które można używać pasywnie: kupić globalny indeks i trzymać przez lata, albo aktywnie: zmieniać wagi między USA, Europą, rynkami wschodzącymi, obligacjami krótkoterminowymi, długoterminowymi, złotem, gotówką i walutami. Można też budować portfele modelowe, w których wszystkie instrumenty są ETF-ami, ale alokację prowadzi zespół zarządzających.
– ETF może być tanim budulcem portfela. Decyzja o tym, ile ma być akcji, ile obligacji i o jakiej zapadalności, pozostaje jednak decyzją inwestycyjną. W takiej konstrukcji klient płaci nie za obietnicę wyboru najlepszej spółki, lecz za próbę dopasowania optymalnej dla niego relacji potencjalnego zysku do ryzyka – mówi Szymon Karaś. Prowizje od 0,03% w przypadku zagranicznych akcji i ETF-ów
Niskie opłaty to element oferty produktów inwestycyjnych UniCredit. Klienci mogą w aplikacji budować portfel przy jednych z najniższych opłat na rynku bankowym. Bank oferuje blisko 3000 instrumentów: akcji i funduszy ETF z 14 światowych rynków – od warszawskiej GPW po Wall Street.
Prowizja za inwestycje w polskie akcje wynosi zaledwie 0,15%, a w przypadku akcji i ETF-ów zagranicznych – tylko 0,03%. Transakcje są realizowane w walutach notowania, bez kosztów przewalutowania. Równocześnie, jeśli klient przewalutowuje środki na inwestycje, korzysta z kursów bez prowizji banku dla walut UE i topowych kursów dla innych walut. Każdy klient korzystający z oferty inwestycyjnej banku otrzymuje automatycznie aż 5 bezpłatnych rachunków inwestycyjnych: w PLN, EUR, USD, GBP oraz CHF.
Z kolei klientom preferującym profesjonalne wsparcie UniCredit oferuje usługę zarządzania portfelami instrumentów finansowych świadczoną na rzecz klientów przez profesjonalnych zarządzających – w modelu, który był dotychczas dostępny przede wszystkim dla klientów bankowości prywatnej. Ta unikalna usługa jest dostępna już od kwoty inwestycji 100 EUR/USD.
Opłaty są konkurencyjne i wynoszą od 0,35% rocznej opłaty stałej za zarządzanie dla portfeli konserwatywnych do 0,9% dla portfela ofensywnego (opłaty różnią się w zależności od profilu inwestycyjnego).
ETF-y z dźwignią i ekspozycją na jedną spółkę
W obecnym świecie finansów jest pewna pułapka: fundusze ETF, które są skonstruowane tak, że zmienność jest większa niż na akcjach pojedynczych spółek.
Podczas gdy tradycyjne fundusze indeksowe narodziły się z idei dywersyfikacji i minimalizacji ryzyka specyficznego, współczesna inżynieria finansowa dokonała całkowitego odwrócenia tego paradygmatu. Ewolucja technologiczna rynków doprowadziła do powstania tzw. „Novel ETFs” (ETF-ów nowej generacji) – wehikułów, które wykorzystują opakowanie ETF nie do dywersyfikacji, ale do lewarowanej koncentracji na pojedynczych zakładach. Z perspektywy portfela, ETF przestał być wyłącznie synonimem szerokiego koszyka akcji; stał się opakowaniem dla skomplikowanych instrumentów pochodnych.
Punktem zwrotnym była decyzja amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) z 2022 roku, która dopuściła do obrotu Single-Stock ETFs – fundusze oparte na pojedynczych spółkach.
Instrumenty te pozwalają na zwielokrotnienie dziennej stopy zwrotu konkretnej spółki (np. 1.5x, 2x) lub granie na jej spadki.
Przykłady z rynku amerykańskiego: GraniteShares 2x Long NVDA Daily ETF (NVDL), który podwaja dzienny wynik akcji Nvidii, czy Direxion Daily TSLA Bull 1.5x Shares (TSLL) dla Tesli. Stworzono analogiczne również AXS TSLA Bear Daily ETF (TSLQ).
O ile lewarowane fundusze indeksowe istnieją od lat, nowością jest ich koncentracja w wąskich sektorach. Przykłady: ProShares UltraPro QQQ (TQQQ) oferujący potrójną (3x) dzienną ekspozycję na indeks Nasdaq-100, czy Direxion Daily Semiconductor Bull 3x Shares (SOXL), który trzykrotnie lewaruje zmienny sektor producentów półprzewodników.
Analizy Bloomberg Intelligence wskazują, że wolumeny obrotu na tych ETF-ach stanowią coraz większy procent całkowitego obrotu giełdowego, co potęguje spekulacyjny i niebezpieczny charakter tych inwestycji.
Tradycyjne ETF-y miały redukować ryzyka behawioralne
Globalny rynek idzie właśnie w stronę większej różnorodności takich konstrukcji. Według ETFGI aktywa w globalnym rynku ETF-ów osiągnęły na koniec 2025 r. rekordowe 19,85 bln dolarów. Rok wcześniej było to 14,85 bln dolarów, co oznacza wzrost o 33,7 proc. W 2025 r. napływy netto do ETF-ów wyniosły 2,37 bln dolarów, najwięcej w historii. W Europie aktywa ETF-ów doszły do 3,22 bln dolarów, a napływy netto wyniosły 396,84 mld dolarów.
Równolegle rośnie segment aktywnych ETF-ów. Morningstar podaje, że w 2025 r. w USA uruchomiono prawie 1000 aktywnych ETF-ów, wobec 584 rok wcześniej. Dla porównania, w tym samym czasie wystartowało tylko 95 tradycyjnych funduszy inwestycyjnych i 150 pasywnych ETF-ów. Zamknięto 146 aktywnych ETF-ów, 357 tradycyjnych funduszy i 86 pasywnych ETF-ów. ETF przestał być prostym synonimem indeksu, tylko stał się opakowaniem, w którym może działać zarówno strategia pasywna, jak i aktywna.
Jest jeszcze jeden obszar, w którym człowiek może być bardziej potrzebny: zachowanie inwestora. Benjamin Graham pisał, że największym problemem inwestora, a nawet jego największym wrogiem, jest prawdopodobnie on sam.
Problemem inwestora często nie jest brak dostępu do dobrych rozwiązań inwestycyjnych, tylko reakcja na spadki, moda, strach, nadmierna pewność siebie i chęć poprawiania portfela po każdej zmianie nastrojów. Vanguard w koncepcji Advisor’s Alpha szacuje, że całość pracy doradczej i zarządczej może dodać do 3 proc. rocznej stopy zwrotu, ale sama warstwa behawioralna w ramach tego nawet 1-2 proc. – czyli najwięcej wartości dodanej stanowi utrzymanie inwestora przy sensownej strategii wtedy, gdy emocje podpowiadają najgorsze decyzje.
– Koncentrujemy się na wynikach funduszy aktywnych w porównaniu z ich benchmarkami, a najczęściej zupełnie pomijamy, że wynik pasywnego inwestora jest istotnie gorszy niż wynik wybranego przez niego ETF-a. Regularnie liczy to Morningstar i w USA w ciągu ostatnich 10 lat zły, emocjonalny timing odebrał 1,3 p.p. rocznej stopy zwrotu. Te dane to średnie, czyli dotyczą przeciętnego inwestora. Jestem przekonany, że dla wielu podatnych inwestorów pasywnych brak dyscypliny może być zdecydowanie bardziej destrukcyjny niż to, czy wybiorą tani ETF, czy droższy fundusz aktywny – mówi Szymon Karaś. Pasywne inwestowanie wygrało wiele sporów, bo ma po swojej stronie liczby, ale to nie przekreśla sensu aktywnego inwestowania. Rozwój rynku inwestycyjnego coraz częściej bazuje na tanich ETF-ach jako konstrukcji, a człowieka wykorzystuje tam, gdzie decyzja ma realną funkcję.
Tekst przygotowany we współpracy z UniCredit