Ekonomista Investment Institute w UniCredit: Gdyby nie kryzys irański, ceny ropy mogłyby spaść poniżej 60 USD za baryłkę
Do końca lata zostanie osiągnięte choć częściowe porozumienie pokojowe. W efekcie spodziewamy się, że ceny ropy Brent wyniosą średnio około 80 USD za baryłkę do końca III kwartału 2026 roku, po czym będą stopniowo spadać w kierunku 70 USD do połowy 2027 roku - mówi w rozmowie z Bankier.pl Edoardo Campanella, founding director i chief editor w Investment Institute przy banku UniCredit.
Michał Kubicki, Bankier.pl: Jak ocenia Pan odporność dzisiejszych gospodarek UE na szoki podażowe? Wydawało się, że pandemia COVID-19 i wojna w Ukrainie powinny uodpornić je na nagłe zakłócenia, jednak blokada Cieśniny Ormuz pokazała, że odchodzenie od pojedynczego źródła dostaw towarów i usług jest trudne, dopóki nie stanie się bezwzględną koniecznością.
Edoardo Campanella, founding director i chief editor w Investment Institute przy banku UniCredit: Żyjemy obecnie w erze, w której współzależności gospodarcze nie są już źródłem stabilności, lecz coraz częściej bywają wykorzystywane jako broń do celów geopolitycznych. W efekcie nagłe szoki podażowe mogą stać się raczej normą niż wyjątkiem. Gospodarka europejska nie jest bardziej podatna na tego typu szoki niż jakakolwiek inna gospodarka na świecie. Budowanie potencjału krajowego, dywersyfikacja dostawców i tworzenie rezerw produkcyjnych stały się koniecznością dla wszystkich narodów, a energetyka jest w tym kontekście jednoznacznie jednym z kluczowych sektorów.
Bankier.pl Szok związany z sytuacją w Cieśninie Ormuz okazał się mniej destabilizujący niż na przykład wojna w Ukrainie, głównie dlatego, że ekspozycja na bliskowschodnią ropę i LNG jest znacznie mniejsza niż dawna zależność Europy od rosyjskiego gazu. Jednocześnie szok ukraiński przyspieszył dywersyfikację zarówno dostawców energii, jak i samego miksu energetycznego, dzięki czemu Europa jest lepiej przygotowana na radzenie sobie z zakłóceniami, takimi jak konflikt z udziałem Iranu.
Patrząc w przyszłość, konieczne są większe inwestycje w odnawialne źródła energii, a także poważna i pragmatyczna debata na temat przyszłej roli energii jądrowej.
Ostatnia eskalacja na Bliskim Wschodzie po raz kolejny rzuciła na rynki cień groźby blokady Cieśniny Ormuz. Jak ocenia Pan rzeczywistą gotowość globalnej infrastruktury rafineryjnej i alternatywnych źródeł dostaw na wypadek całkowitej blokady? Czy świat jest dziś lepiej zabezpieczony niż wiosną tego roku?
Rynek, a także my, zawsze zakładaliśmy, że konflikt z Iranem będzie krótkotrwały, biorąc pod uwagę, że koszty polityczne dla prezydenta USA Donalda Trumpa mogłyby stać się zbyt wysokie przed zbliżającymi się wyborami połówkowymi (midterm elections). W przeciwieństwie do wojny w Ukrainie, gdzie globalny bilans ropy udało się w dużej mierze zachować dzięki umożliwieniu dalszego obrotu rosyjską ropą z dyskontem w ramach mechanizmu pułapu cenowego (price-cap), w krótkim terminie nie ma możliwości pełnego zastąpienia dostaw energii z Bliskiego Wschodu. W rezultacie, gdyby konflikt się utrzymywał, gospodarka światowa miałaby trudności z kompensacją brakujących baryłek.
Jednak nawet normalizacja ruchu w Cieśninie Ormuz może nie wystarczyć do przyniesienia zauważalnej ulgi na stacjach paliw. Ukraińskie ataki na rosyjskie rafinerie również przyczyniają się do utrzymywania wysokich cen produktów rafinowanych, co ogranicza potencjalny spadek kosztów paliwa.
Jaki przedział cenowy dla ropy Brent prognozuje UniCredit na koniec tego roku? Jaka cena za baryłkę jest obecnie uwzględniona w Państwa scenariuszach bazowych dla gospodarki strefy euro na nadchodzące kwartały?
W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że do końca lata zostanie osiągnięte choć częściowe porozumienie pokojowe. W efekcie spodziewamy się, że ceny ropy Brent wyniosą średnio około 80 USD za baryłkę do końca III kwartału 2026 roku, po czym będą stopniowo spadać w kierunku 70 USD do połowy 2027 roku. Gdyby nie kryzys irański, na rynku ropy prawdopodobnie wystąpiłaby nadpodaż, a ceny mogłyby spaść poniżej 60 USD za baryłkę.
Prognozowany spadek w kierunku 70 USD odzwierciedla zarówno pojawienie się nadwyżki podaży, jak i utrzymywanie się premii za ryzyko geopolityczne związanej z sytuacją na Bliskim Wschodzie. Nawet jeśli dojdzie do porozumienia pokojowego, region prawdopodobnie pozostanie mniej stabilny niż przed kryzysem, co uzasadnia wyższą premię za ryzyko niż w okresie przed konfliktem.
Jak ocenia Pan obecną politykę gospodarczą prowadzoną przez USA? Niezależność energetyczna Stanów Zjednoczonych pozwala im dyktować warunki bez oglądania się na konsekwencje dla sojuszników, zarówno w Azji, jak i w Europie. Do tego dochodzą bariery celne, które jak dotąd zostały zaskarżone przed Sądem Najwyższym. Czy w dłuższej perspektywie polityka „America First” może opłacić się USA ekonomicznie? Obecnie wskaźniki gospodarcze wyglądają przyzwoicie, ale w dużej mierze napędzają je inwestycje w AI; czy pod powierzchnią tej rewolucji obraz jest być może mniej różowy?
Znajdujemy się w samym środku dwóch wzajemnie wzmacniających się transformacji strukturalnych: geopolitycznej i technologicznej. Pax Americana faktycznie się skończył w wyniku rosnącej presji konkurencyjnej ze strony Chin oraz narastających ograniczeń fiskalnych w Stanach Zjednoczonych. Trump odrzuca dawny, oparty na zasadach ład liberalny, który w jego ocenie pozwolił Chinom stać się silniejszymi i bogatszymi kosztem Ameryki. Dąży do zbudowania nowego systemu międzynarodowego, który stawia Stany Zjednoczone w samym centrum – już nie jako wielkodusznego hegemona, ale jako mocarstwo bardziej transakcyjne, drapieżne i kierujące się własnym interesem narodowym.
Rewolucja AI jest częścią tej historii, ponieważ rywalizacja geopolityczna w znacznej mierze sprowadza się do walki o to, kto będzie liderem tej przełomowej technologii. Z czysto ekonomicznego punktu widzenia inwestycje napędzane przez sztuczną inteligencję pomagają zrównoważyć część zakłóceń wywołanych programem „America First”. W średnim okresie okaże się jednak, czy inwestycje te w pełni się opłacą.
Skierujmy na chwilę uwagę na UE. Wydaje się, że Europa przegrywa wyścig gospodarczy. Rewolucja AI jest tego doskonałym przykładem – pokazuje, że UE skupiła się najpierw na regulacjach (Akt o sztucznej inteligencji / AI Act), podczas gdy USA i Chiny postawiły na rozwój technologiczny. Co Europa musi zrobić, aby zmniejszyć dystans do innych dużych gospodarek i gdzie powinna się pozycjonować w branży AI, która przekształci gospodarkę przyszłości?
Europa nie jest obecnie poważnym konkurentem w wyścigu o AI. Przyszła na tę imprezę spóźniona. Jednak fakt, że Europa raczej nie opracuje własnych wiodących Dużych Modeli Językowych (LLM), nie oznacza, że wyścig jest przegrany. Europa wciąż może odnieść sukces, jeśli wdroży AI na szeroką skalę. Osiągnięcie tego będzie wymagało jasnej i skutecznej strategii.
Zamiast skupiać się głównie na kształceniu światowej klasy naukowców zajmujących się sztuczną inteligencją, Europa powinna położyć większy nacisk na szkolenie inżynierów, którzy pomogą firmom wdrażać te technologie i integrować je z procesami biznesowymi. Historia wskazuje, że największe korzyści z technologii niekoniecznie czerpią ci, którzy je wynajdują, lecz ci, którzy najskuteczniej je wdrażają i upowszechniają.
Patrząc na debatę wokół „dedolaryzacji” i poszukiwania alternatyw dla USD, czy nie mamy do czynienia z nieco jałową dyskusją, będącą być może symboliczną próbą podważenia zachodniej hegemonii? W tym roku dolar udowodnił, że gdy rośnie ryzyko i pojawiają się obawy przed inflacją, pozostaje jedną z głównych bezpiecznych przystani dla globalnego kapitału. Jak silna jest dziś rzeczywista pozycja dolara jako globalnej waluty rezerwowej?
Proces dedolaryzacji jest mocno zakorzenionym trendem strukturalnym. Wykorzystywanie dolara amerykańskiego jako broni zarówno przez administrację Bidena, jak i Trumpa, w połączeniu z rosnącymi dysfunkcjami instytucjonalnymi w Stanach Zjednoczonych, osłabiło zaufanie inwestorów do dolara. W efekcie dywersyfikacja walutowa będzie prawdopodobnie kontynuowana.
Dwa czynniki mogą jednak spowolnić ten proces. Po pierwsze, amerykański rynek akcji pozostaje najbardziej atrakcyjny i dynamiczny na świecie, a boom inwestycyjny napędzany przez AI może dodatkowo zwiększyć jego atrakcyjność. Po drugie, jak pokazał konflikt z Iranem, okresy podwyższonego napięcia geopolitycznego, jak również epizody zawirowań finansowych, mają tendencję do wzmacniania roli dolara jako dominującej bezpiecznej przystani. Pomimo pojawienia się alternatyw, żaden wiarygodny rywal nie dorównuje obecnie dolarowi pod względem płynności, głębokości rynku i globalnej akceptacji.
Wraz z objęciem sterów w Fed przez Kevina Warsha rynek bacznie analizuje jego retorykę. Na ile realny jest „jastrzębi scenariusz” sprowadzenia inflacji do celu w warunkach powracającej niestabilności na Bliskim Wschodzie i zakłóceń na rynku ropy? Nominowany przez prezydenta Donalda Trumpa Warsh miał obniżać stopy procentowe, tymczasem ich podwyżka wydaje się obecnie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na ten rok. Czego możemy spodziewać się po amerykańskich stopach procentowych do końca roku i czy możliwe jest, że Kevin Warsh blefuje swoją agresywną retoryką antyinflacyjną?
Warsh znajduje się w niekomfortowej sytuacji. Według doniesień zobowiązał się wobec Trumpa do obniżenia stóp procentowych, jednak obecne otoczenie inflacyjne pozostawia niewielkie pole do takiego kroku. Przyjmując wyraźnie jastrzębi ton, zdołał uspokoić rynki bez konieczności podejmowania działań na swoim pierwszym posiedzeniu FOMC.
Jednocześnie zyskał na czasie, powołując pięć grup roboczych, których zadaniem jest przegląd i ewentualna zmiana kluczowych aspektów ram polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej. Ich rekomendacje spodziewane są jesienią. Do tego czasu wszelkie znaczące decyzje dotyczące obniżek lub podwyżek stóp procentowych pozostaną najpewniej wstrzymane.
Spadki cen złota obserwowane w ostatnich miesiącach następują po spektakularnej, wieloletniej hossie. W ciągu ostatnich dwóch dekad złoto cieszyło się silnym wsparciem ze strony czynników strukturalnych: dedolaryzacji, zakupów banków centralnych, gwałtownie rosnącego zadłużenia na świecie oraz obaw o stabilność walut fiducjarnych. Czy te megatrendy straciły swój impet, czy też są jedynie tymczasowo przysłonięte przez płynność rynkową i atrakcyjne rentowności obligacji? Czy zdaniem UniCredit niedawne zachowanie cen złota to tylko zdrowa korekta techniczna, czy też sygnalizuje głębsze wyczerpanie popytu i odwrócenie trendu?
Wzrost cen złota w ciągu ostatnich kilku lat był tak znaczny, że trudno określić, jaka jest obecnie godziwa wartość tego kruszcu. Ceny aktywów zazwyczaj oscylują wokół długoterminowego punktu równowagi, chyba że są wspierane przez określone i trwałe czynniki wzrostu. W okresach zmian strukturalnych sam punkt równowagi może się jednak przesunąć, co utrudnia ocenę wartości godziwej do czasu osiągnięcia nowego stanu równowagi.
Jak Pan zauważa, kilka czynników strukturalnych zmieniło dynamikę popytu na złoto. Zakupy banków centralnych, niepewność geopolityczna i dywersyfikacja rezerw - wszystko to przyczyniło się do wzmocnienia popytu. Jednocześnie perspektywa zaostrzenia polityki pieniężnej na świecie stanowi zazwyczaj obciążenie dla cen złota. Niemniej uważamy, że stabilizacja w przedziale 4700-5000 USD za uncję jest realistycznym scenariuszem średnioterminowym.
Boom w sektorze półprzewodników sprawił, że w indeksach rynków wschodzących dominują Tajwan i Korea Południowa. Czy kraje takie jak Polska - należące do tego koszyka, ale niemające ekspozycji na produkcję chipów - stają się zakładnikami rynkowego sentymentu do jednego sektora technologicznego? Czy oznacza to, że globalne fundusze pasywne i fundusze hedgingowe, kupując lub sprzedając „rynki wschodzące” na poziomie całego koszyka, traktują Polskę jedynie marginesowo?
Uważam, że to ryzyko ma charakter bardziej hipotetyczny niż realny. To prawda, że każde podejście do alokacji aktywów obejmujące szerokie regiony - czy to gospodarki rozwinięte, czy wschodzące - wiąże się z pewnym stopniem uogólnienia. Jednak podejścia inwestycyjne są zazwyczaj znacznie bardziej szczegółowe i selektywne, niż sugerowałyby zagregowane indeksy i klasyfikacje regionalne. Na przykład w obrębie rynków wschodzących akcje spółek z sektora półprzewodników osiągały znacznie lepsze wyniki niż większość innych sektorów, co oznacza, że przeważanie rynków wschodzących nie przynosi jednakowych korzyści wszystkim sektorom.
Niemniej jednak, gdy sentyment do rynków wschodzących jako klasy aktywów staje się negatywny, inwestorzy mogą nie odróżniać skutecznie poszczególnych krajów, sektorów czy spółek. W rezultacie wyprzedaż o szerokim zasięgu może uderzyć w rynki takie jak Polska, nawet jeśli ich fundamenty i perspektywy pozostają relatywnie silne.